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公司公告22 年報(bào)及23 一季報(bào)：22 全年扣非凈利2.62 億元，同比增長23.2%，23Q1 扣非凈利0.5 億元。1）公司22 全年收入18 億，同比增長22.7%，歸屬凈利3.58 億，同比增長15.8%，扣非凈利2.62 億，同比增23.2%，其中22Q4 實(shí)現(xiàn)收入4.91 億，同比增長14.7%，歸母凈利0.29 億，同比下降53.8%，扣非凈利0.17 億，同比下降59.7%，非經(jīng)常損益0.12億元；如剔除深圳新項(xiàng)目對當(dāng)年的損益的影響，2022 年原業(yè)務(wù)歸母凈利潤3.83 億元，同比增長23.7%。2）23 年Q1 收入4.48 億元，同比增長24.8%，歸母凈利0.59，同比下降34.8%，扣非凈利0.5 億元，同比下降6.2%，非經(jīng)常損益0.1 億元，同比22 年減少0.28 億元，其中主要系政府補(bǔ)助減少約0.37 億元。
分業(yè)務(wù)看：電子行業(yè)上游景氣度承壓，理想汽車業(yè)務(wù)量價(jià)齊升。1）3C電子：22 年電子信息行業(yè)收入14.3 億元，同比增長10%，占收入比重由21 年的89%下降至80%，收入結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化。受到上游消費(fèi)電子行業(yè)景氣度減弱影響，3C 電子行業(yè)收入增速預(yù)計(jì)自22Q2 起開始有所承壓，根據(jù)IDC 數(shù)據(jù)，22Q2-23Q1 聯(lián)想全球PC 出貨量同比分別下降12%、16%、29%、31%，22Q4-23Q1 出貨量環(huán)比分別下降138、280 萬臺，景氣度加速下滑。公司憑借在電子行業(yè)深耕多年積累的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)和能力，不斷提升在新老客戶的滲透率，承接業(yè)務(wù)項(xiàng)目落地，收入獲得逆勢增長，其中深圳聯(lián)想南方制造基地于7 月開始試產(chǎn)，貢獻(xiàn)收入約7100 萬元。2）新能源汽車：22 年新能源汽車行業(yè)收入3.05 億元，同比增長217%，占收入比重由21 年的6.6%大幅提升至17%，已經(jīng)成為公司重要的第二支柱行業(yè)。22 年理想汽車出貨量13.3 萬輛，同比增長47%，測算公司理想汽車單車收入2290 元，同比21 年單車收入1063 元，大幅提升1227 元，主要系22 年公司與理想汽車的新增合作業(yè)務(wù)（例如循環(huán)取貨、整車管理、備品備件倉管理等）逐步落地，量、價(jià)顯著提升。23Q1 理想汽車交付量5.23 萬輛，同比增長66%，大幅好于行業(yè)。我們預(yù)計(jì)隨著理想車型L9、L8、L7 產(chǎn)能提升，交付規(guī)模提升，產(chǎn)品矩陣不斷豐富，隨著出貨量增加，其對供應(yīng)鏈服務(wù)需求量也將不斷增長，公司在與理想汽車合作基礎(chǔ)良好，未來仍有快速增長的潛力。
成本費(fèi)用端：新項(xiàng)目試產(chǎn)拖累毛利，短期人工成本壓力提升。1）毛利率：
22 年毛利率25.1%，同比下降3.8pct，其中22Q3-Q4 毛利率分別為26.7%、16.3%，一方面受到疫情影響，另一方面主要系公司聯(lián)想南方制造基地試產(chǎn)帶來的試產(chǎn)、人員培訓(xùn)、倉庫租賃成本與業(yè)務(wù)量尚未匹配導(dǎo)致，22 年深圳新項(xiàng)目貢獻(xiàn)收入約7100 萬，毛利虧損約1100 萬元。從成本結(jié)構(gòu)來看，22 年直接成本（包含倉租及勞務(wù)外包）同比增長28.8%，人工成本同比增長40.5%，員工數(shù)量同比大幅增長1277 人。23Q1 公司營業(yè)成本同比增長34.4%超過收入增速，毛利率23.1%環(huán)比Q4 顯著回升，但仍受到該項(xiàng)目倉租及人工成本上升的影響。2）期間費(fèi)用率進(jìn)一步優(yōu)化，在疫情散發(fā)及新項(xiàng)目試產(chǎn)情況下，22 年公司管理及銷售費(fèi)用率同比分別改善0.6pct、0.4pct，23 年Q1 管理費(fèi)用率環(huán)比下降0.6pct，持續(xù)體現(xiàn)精細(xì)化的管理模式優(yōu)勢。財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，全年匯兌收益4270 萬元，主要產(chǎn)生在Q2-Q3，受人民幣匯率波動影響，Q4 財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所上升，23Q1 回落。
投資建議：持續(xù)看好公司核心能力復(fù)制、新項(xiàng)目落地帶來的成長性及產(chǎn)能利用率提升后利潤率修復(fù)。1）基于公司新項(xiàng)目投產(chǎn)爬坡期間帶來的壓力，我們小幅下調(diào)2023-24 年盈利預(yù)測至預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利分別為4.15、5.35 億元（原預(yù)測為4.8、5.7 億），新增25 年預(yù)測6.80 億元，對應(yīng)23-25年EPS 分別為1.80、2.32 及2.95 元，對應(yīng)PE 分別為及13、10 及8 倍。
2）維持PEG 估值方式，考慮到公司未來三年扣非凈利潤仍有望維持20%以上增速，給予23 年20 倍PE，一年期目標(biāo)市值83 億元，目標(biāo)價(jià)36 元，預(yù)期57%空間，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)推”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：大客戶增速不及預(yù)期;業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。
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